市场的耐心和信心不断被消耗。当年大家看好的龙头白马，股价腰斩的比比皆是。贵州茅台下跌31%，招商银行下跌49%，中国平安下跌54%，宁德时代下跌57%，隆基绿能下跌68%，亿纬锂能下跌72%。往往是缩量盘整，以为到底了，结果又再下跌一波。股市连续三年下跌，叠加对未来经济预期减弱，市场悲观情绪积累，耐心和信心逐步消耗，直至枯竭。

越是临近熊市尾声越难熬。越是临近熊市尾声，市场信心就越缺乏，成交就越低迷，对利好就越没有反应。看看2005年6月上证指数跌破1000点，大熊市结束前最后一个月证券报的标题。“哀莫大于心死”，“核心资产分崩离析”，“价值投资理念遭到颠覆”，“基金同盟阵营瓦解”，“用制度保证股民的合理收入”。这些股评的标题放在20年后的今天，也非常贴切。既说明了市场是周期轮回的，也说明了当前熊市尾声的特征。熊市尾声的心态是类似的，是难熬的。

主动多头产品最难熬。这轮熊市多了量化指数增强产品与主动多头产品的业绩对比。三年下来量化指增完胜，不仅超额收益更高，而且最大回撤更小。这里面有周期性的原因，也有趋势性的原因。21年一季度是大盘龙头风格的周期高点，也是主动多头产品的周期高点，因为多数主动多头产品集中持有了大盘龙头风格的股票。这三年恰是大盘龙头风格调整的三年。茅指数下跌超过40%，宁组合下跌超过50%。选股选得再好，也很难躲过这轮周期。趋势性的原因是量化产品市场份额不断增加。如果跟美国市场对比的话，未来还会增加。主动多头产品被赎回，被迫卖出股票，股票价格被打压，导致主动多头产品净值又下行，净值下行又导致新一轮的赎回，形成恶性循环。量化产品被申购，有了更多资金买入持有的中小盘股票，走势就更坚挺。市场资金从主动多头产品向量化产品转移，加剧了主动和量化产品表现差距。

最痛心多年的老客户赎回产品。我们做私募基金十年了，结识了很多老客户，给我们很多帮助和支持。从陌生到认同，从认同到信任，是客户也是朋友，是非常珍贵的友情。我们客户的留存度很高，但23年下半年以来，一些多年的老客户也出现了赎回。我们理解客户，这三年熊市难熬，主动多头产品更难熬。另一方面也最感痛心，既痛心自己没能躲过市场的周期，也痛心客户赎回在市场低位。希望将来还有再见面、再弥补的机会。

市场竞争是残酷的，适者生存，但这就是市场。正是市场竞争，提高了市场的有效性，促进了股票的正确定价，优化了资金的配置。我们不能一边呼吁市场化，一边又害怕市场竞争。只有提高自己的竞争力，主动多头才能不成为时代的恐龙。

熊市难熬，与其被动等待，不如积极转变。三十年的主动投资经验不能成为包袱，而要把它转变为财富。三年来，我们学习探索了主动投资和量化投资优势互补的三种方法。

一、主动逻辑，量化检验。结合主动投资逻辑清晰和量化投资回测检验的优势。在多因子模型构建时，应用主动投资的逻辑。

二、量化初选，主动精选。结合量化投资全市场覆盖、模型选股的优势和主动投资深入研究个股、精细跟踪变化的优势。把主动的优势用在个股深入研究和跟踪领域。

三、主动选时，量化选股。结合主动投资对市场时机、风格的判断和量化投资模型选股的优势。把主动的优势用在低频率出现的长期选时和风格轮动领域。

这些方法现在已经全面运用在实际投资中，并且开始产生效果。每一个新年都是新一轮竞争的开始。我们有了新的思路和方法，完成了投资方法和团队的转型，满怀信心迎接市场的检验。

这个冬天比较长，但我们依然可以学习新知，磨练意志，谋划将来。

春天终将会到来。